洪灝谈市场与泡沫，可能是对宏观经济最好的预测

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作者：俞赵杰

编辑：储松竹

支持：远川资管报道部

经济周期波动与金融市场流动性，可能是投资者最关心的话题，而在波动的市场中预测风云突变，更是宏观研究者的毕生所求。

而有这样一位分析师，曾精准预测了2013年中国“钱荒”市场的暴跌和反转，2014年中至2016年中中国股市5000点泡沫的始末，这些预测都精确到历史性事件发生的当天。

他就是洪灝。在新书《预测：经济、周期与市场泡沫》中，洪灝分析总结了自己20多年来预测市场、经济与周期的理论与模型。

预测是一门博大精深的艺术，这本书或许不能回答所有关于市场预测的问题，但至少为预测市场指明了路径和方向。

在中国首席经济学家论坛主办的「首席悦读会」直播中，交银国际董事总经理、研究部主管洪灝提出，在他覆盖中国市场的研究历程中，发生过两次100%可预测的事件，一次是2013年钱荒之后的市场暴跌，另一次是2015年泡沫的破灭。

以下是洪灝的演讲精编，由远川资管报道整理：

这本书的标题是《预测——经济、周期与市场泡沫》，主要讲关于预测的方法，而不是预测的结果。

我特别想强调这点，因为每年都有大批粉丝和读者，特别希望我对市场发表非常确凿的预测结果。

比如在2019年11月，我们预测未来12个月上证指数运行区间为2500-3500，最有可能的区间为2700-3200。

预测之后9个月左右的时间，市场一直在2650点到3200点之间运行，直到7月份才开始突破，也就是说市场在75%~80%的时间，运行在我们预测的最有可能的区间。

相对而言，我对去年的预测比较满意，但还有粉丝认为预测不够准确，希望能预测到小数点后两位数才算精确。

我觉得预测本身是一门艺术，跟理科不太一样，因为它是一个主观的判断。

即便把所有的经济学原理、逻辑、规律都用上去，还有统计学、心理学，甚至天文学，其实你能预测的是一个事情发生的概率。

因此我们在做预测的时候，经常会说有可能、很可能，表示一个事件发生的概率信息。假如我说一个事件很可能发生，这时就有75%以上的可能性。

还有一种预测很有意思，我回国十多年，研究中国市场，发生过两次100%可预测的情景。

第一次是2013年6月份的钱荒事件，当时美联储QE举棋不定，市场流动性急剧收缩，到中国这边，处置非标资产，流动性风险集中爆发。当时无论货币政策怎么变化，股票市场100%都要暴跌。

让人诧异的是，中国的股票市场有一个奇怪的现象，大家都希望它涨，没有人希望它跌。

即便当时出现了这么大的流动性风险，市场里还是有人极力唱多，这时候我觉得市场的暴跌会来得更急、更猛烈。

所以在2013年6月份，由于钱荒事件以及其它一些风险因素，市场一周跌了20%，这可能是中国股票市场最惨烈的一周，是我们第一次100%可预测的事件。

第二次是2015年6月股市泡沫破灭的情景。当时我们看到股票市场直线上涨，也有不少人尝试预测泡沫什么时候破灭，但大家习惯用估值推断泡沫什么时候破灭。

但问题在于，估值虽然很高，但可以更高，比如凯恩斯说市场非理性的时间可以长到你破产。

所以尽管4、5月份有一部分同行已经觉察到市场的风险，但对于泡沫风险难以判断，这也是一门艺术。

到了2015年6月15日、16日，市场出现一个非常有意思的现象。我们不要看估值，所有人都知道估值贵，这不是一个新的增量信息，不影响市场边际定价。

我们看的是市场换手率，也就是平均持股时间不到5天。做个对比，美国2000年的泡沫、中国2007年的泡沫、台湾90年代初期的泡沫，以及日本90年代初期的泡沫，在泡沫的顶峰，平均持仓时间是十天以上。

也就是说在2015年6月15日、16日这两天，我们的平均持仓时间比别人少一半，这是很明显的一个泡沫巅峰，没有人再想着长期投资、价值投资，所有的人都在找接盘侠。这是中国市场第二次100%概率发生的事件。

为什么要讲这两个事件？因为我们这本书的目的，就是总结预测的方法，以及预测背后的逻辑。

相信不少朋友接受过商学院的洗礼，经典的经济学中有一个基本的定律——萨伊定律，意思是只要产生供给，需求就会自动地把供给消耗掉，因此经济在供给和需求的互相匹配中，达到新的平衡。

对于股票市场而言，所谓的有效市场定律，也遵循萨伊定律。有卖方就有买方，市场具有充分的流动性。

但做过交易的人都知道，市场有时也会缺乏买盘。比如2015年6月16日之后的两个交易周，因为抛压太大，去杠杆过程中，杠杆交易者不断地被迫平仓。

因此供给并没有产生需求，这是第一点。我认为这是经典经济学、金融学所忽略的，而且跟我们的实战经验不吻合。

第二点，假设整个市场有充分的流动性，你就不需要担心没有人接盘，不需要考虑流动性风险。

但流动性有时候是一个有价证券的决定性因素，比如特斯拉，特斯拉曾经是整个市场卖空比例最大的一只股票，股价从300跌到150，再涨到500，就是因为第一股票的流通盘太小，第二做空的人仓位太集中，很容易被逼仓。

同时全球市场现在有新的玩法，买入短期即将过期的看涨期权，去逼现货股票上涨，这时候形成了正循环反馈。我在微博上详细分析过交易的逻辑，软银基金也用过这个交易去赚钱，他们的仓位曾经达到10亿美元。

因此假设市场永远有充足的流动性，这是不成立的。这时我们要反思传统的经济学，相对于有限的社会需求，我们的供给远远大于需求，因此产生价格下行的压力。

同时，由于整个市场的流动性影响，以及在泡沫破灭的时候，央行通过货币政策宽松去提供流动性、拯救经济，每一次都是这样。

由于货币政策的选择，整个社会的贫富悬殊也在不断加大。富有阶层持有的证券，包括其它资产，在低利率环境下价格不断抬高。

最后导致美国10%的人拥有美国市场90%的股票，同时Top1%的人拥有美国市场约50%的股票，这是一个匪夷所思的数据。

即便央行在不断放松货币政策，社会底层并没有从中受益。同时，富有阶层的消费、储蓄习惯和另外90%的人完全不一样，90%的普通阶层创造了70%~80%的产出，但只有20%的消费，因此这个社会一定是过剩的。

这一次美联储史无前例的放水，现在有预测如果拜登上台，要制定一个7万亿美元基建的刺激政策。即便如此，我们看到整个社会的贫富悬殊的现象，很难因为这些货币政策、刺激政策而改变，甚至分化会越来越严重。

凯恩斯在《通论》里面，其实有很多社会主义的思想，我读《通论》感触最深的一句话就是，投资不仅仅是为了经济效益最大化，还要冲破我们时代和社会的黑暗，通过投资产生社会效应，改善社会底层的福利。

Q：当直觉与模型不一致时，你会相信哪个？

洪灝：分两个阶段，以前我会遵循模型。我入行还是年轻小伙的时候，非常擅长分析数据、建立模型，有迷之自信。这么多年来，模型也给了我很多指引，提高了我预测的胜率。

而且模型可以同时处理很多数据，我的大脑不可能瞬间处理这些信息。举个例子，2010年年初，央行在4万亿宽松之后第一次上调存款准备金利率，当时我的直觉认为是不应该的，因为第一春节需要流动性，第二经济还在复苏。

但是模型当时非常坚定地认为货币政策要收紧，之后的历史证明了模型是对的，所以我永远都记得这个事件。

但今年4月之后，我给了直觉更多思考的权重，不仅仅要看到模型给你的信号，你还要看到自身对于市场的把握以及未来的判断。因为我们现在经历的市场环境，是以前从来没有遇到过的，比如散户行为机构化、机构散户化。

Q：普通投资者怎样去克服追涨杀跌的习惯？

洪灝：我一直说要赚跟公司一起成长的钱，而不是赚你交易对手的钱，因为你做周期、做波段赢了你的交易对手，但没有人能够保证你永远都比交易对手聪明。

当然我见过不少很牛的交易者，他的确是可以从交易中产生价值，但这种人很少，而且他也活得很累。

所以不要质疑你自己做过透彻尽调产生的投资决策，应该成为时间的朋友，不要急功近利，不要想着天天去操作，尽可能每个季度或者每一个月去评估公司成长的路径、管理层变化与未来增长点等。

Q：应该是做市场的朋友，还是做市场的对立面？

洪灝：当然是做市场对立面，大家一起做的事情，你千万不要去做，如果所有人都去买，它的价格一定会被抬高。

同时我觉得做市场的对立面，做一个逆向的投资者，是一个非常难的事情，这是一个反人性的事情。

年初采访的时候我提到今年是价值回归的一年，因为成长股跑赢大盘这么长时间，价值投资应该回到大家的视野，结果疫情之后，史无前例大放水，我们看到价值板块相对于成长板块跑输的程度，达到了历史的高点。

今年是价值投资者非常煎熬的一年，虽然价值投资长期有效，但你也不知道什么时候奏效，这个时候你每天都会受到煎熬，看到人家每天都涨，你会很难受。

但你要记住，这个世界，要得到什么，就得付出，如果太多人等着天上掉馅饼，这种好事很难发生。

Q：能否对明年市场进行展望？

洪灝：展望我还没有开始，下一次更新应该是在11月的第一个星期，这个时候恰好碰上美国的历史性大选，不是说大选对经济有影响，但如果你在那一天预测未来形势，资产价格一定会给你错误的信号。

当下美国市场是一个完全的投机化市场，这个市场并不能给你正确的价格，让你倒推出合理预期。而是这个市场给你足够的流动性，让你产生一个幻觉，你想走的时候都可以走。

但是我们也知道，当所有人要走的时候，市场的流动性就成为了一个悖论。美国大选的确会产生价格的扭曲，而且价格的扭曲正在形成。当然经济怎么走，我觉得跟总统大选没有那么高的联系，我们将在11月份为大家做一个更新。

风险提示：市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介，境外市场及个股情况仅供参考。

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